Ocho centavos: la aritmética que desmonta el relato de las stablecoins
Ocho centavos. Es la caída en demanda de letras del Tesoro estadounidense que se produce por cada dólar que sale de un depósito bancario doméstico y entra en una stablecoin. Si ese mismo dólar sale de un fondo monetario, la caída es de 79 centavos. Si sale de efectivo, 64.
La tabla es de Nellie Liang y Brent Neiman, en un documento publicado en agosto de 2026 por el Aspen Economic Strategy Group con datos del primer trimestre de este año. Liang fue subsecretaria del Tesoro para Finanzas Domésticas y, antes, directora de la División de Estabilidad Financiera de la Reserva Federal. Neiman es macroeconomista internacional en Chicago Booth. No es un paper de lobby ni de activismo: es el aparato de política monetaria estadounidense poniendo por escrito qué hace exactamente la GENIUS Act con el dólar.
Y lo que dice, si se lee con atención, contradice a casi todo el mundo que ha opinado sobre el asunto durante los últimos doce meses.
La demanda de deuda no se suma, se recicla
El argumento que ha vertebrado la defensa política de las stablecoins en Washington es sencillo: los emisores respaldan sus tokens con letras del Tesoro, por tanto el crecimiento del sector crea demanda estructural de deuda estadounidense. Un instrumento de financiación soberana disfrazado de innovación de pagos.
La tabla de sensibilidad revela que ese argumento depende por completo de una variable que rara vez se menciona: de dónde procede el dinero.
- Si un ahorrador estadounidense mueve dinero de su cuenta corriente a una stablecoin, el banco pierde un depósito pero el sistema gana un comprador de letras. Efecto neto sobre la demanda de T-bills: prácticamente nulo, ocho centavos por dólar. El banco tenía ese dinero prestado o invertido en otra cosa.
- Si lo mueve desde un fondo del mercado monetario, el efecto es casi neutral en el sentido contrario: 79 centavos. El fondo monetario ya compraba letras casi dólar por dólar. La stablecoin no añade un comprador nuevo, sustituye a uno existente.
En otras palabras: el capital que rota internamente dentro del sistema financiero estadounidense no crea demanda incremental de deuda soberana. Solo la crearía dinero nuevo y extranjero, ahorro que hoy no está en instrumentos denominados en dólares y que entraría por primera vez.
Aquí es donde los autores hacen la afirmación más incómoda del documento: su mejor conjetura es que la nueva demanda exterior de stablecoins en dólares no produciría el efecto que habitualmente se le atribuye. Es decir, el canal por el que el relato podría funcionar es, según los dos economistas mejor situados para evaluarlo, probablemente marginal.
El dato tiene una segunda víctima. El lobby bancario estadounidense ha construido su oposición sobre la desintermediación de depósitos, y esa preocupación es legítima desde el punto de vista de la cuenta de resultados de un banco regional. Pero si el flujo dominante viene de fondos monetarios —instrumentos que ya no son depósitos y que ya no financian crédito bancario—, el daño a la intermediación es sensiblemente menor de lo que se argumenta en las comparecencias. La cifra de Liang y Neiman corta contra el discurso cripto tanto como contra el bancario.
Lo que la GENIUS es en realidad
La cobertura de la GENIUS Act la ha tratado como un marco prudencial: requisitos de reservas, licencias, supervisión federal en sustitución del mosaico de licencias estatales de transmisión de dinero. Todo eso está ahí. Pero el paper señala dos elementos que apenas han salido en prensa y que cambian la naturaleza del texto.
El primero: la ley convierte a los emisores de stablecoins en instituciones financieras federales a efectos de la Bank Secrecy Act, y les exige mantener programas efectivos de cumplimiento de sanciones. Los autores hacen notar que esa obligación específica no se ha aplicado a otras instituciones financieras. No es una armonización: es un estándar más exigente aplicado selectivamente a una categoría nueva. Que nadie esté pidiendo explicaciones sobre esa asimetría es llamativo.
El segundo: el paper trae explícitamente a colación la Sección 311 del USA PATRIOT Act (31 U.S.C. 5318A), que faculta al Secretario del Tesoro a designar a una institución financiera extranjera como primary money laundering concern, con medidas que van desde requisitos de reporting adicional hasta la prohibición u obligación de cerrar las cuentas de corresponsalía que la conectan al sistema bancario estadounidense.
Esa es la arquitectura de coerción financiera que Washington ha utilizado durante dos décadas, y su punto de estrangulamiento siempre ha sido un banco: cortas el corresponsal en dólares y la entidad queda fuera del sistema. La GENIUS extiende ese mecanismo al dinero programable con una diferencia técnica relevante: en una stablecoin el punto de control no es una relación de corresponsalía, es una función de congelación en un contrato inteligente. Más rápida, más granular, ejecutable sobre direcciones individuales sin necesidad de intermediario bancario que colabore.
La GENIUS no es solo un régimen prudencial para emisores. Es infraestructura de proyección de poder financiero con un sustrato técnico nuevo.
El calendario es la palanca
Los reglamentos que desarrollan la ley, según el propio paper, todavía se están escribiendo, y su forma final determinará si el régimen genera confianza o arbitraje. El mecanismo de entrada en vigor es el detalle operativo que conviene tener presente: la ley se activa en la fecha que llegue antes entre 18 meses desde la promulgación o 120 días desde que los reguladores federales primarios emitan las reglas.
Hay por tanto un tope duro y un acelerador. Quien controla el calendario de los rulemakings controla cuándo se enciende el sistema, y esa decisión enfrenta a dos facciones previsibles dentro del propio aparato: quienes quieren acelerar la adopción antes de que otras jurisdicciones consoliden alternativas, y quienes exigen estándares antiblanqueo robustos antes de activar el régimen. Cualquier movimiento en el Federal Register sobre este punto es más informativo para el sector que tres meses de comentario público.
Dos tercios en autocustodia
Y aquí aparece el problema estructural que la conversación regulatoria evita. Citando a Du, Gopinath y Stein (2026), el paper indica que alrededor de dos tercios de las tenencias de stablecoins están en self-custody wallets: ni en exchanges domésticos ni extranjeros.
Si esa proporción es correcta, el régimen de cumplimiento se aplica esencialmente en los puntos de emisión y redención, no en la circulación. El token circula durante buena parte de su vida fuera de cualquier intermediario supervisado. Eso no invalida la capacidad de sanción —congelar en el contrato sigue funcionando—, pero sí redimensiona la eficacia real de un programa de sanciones sobre un instrumento cuyo estado natural es la tenencia directa. Es la diferencia entre vigilar un peaje y vigilar una carretera abierta.
Tres arquitecturas monetarias incompatibles
El BIS Paper No. 170, publicado el 5 de mayo de 2026 por Iñaki Aldasoro, Jon Frost e Hiro Ito, aporta la otra mitad del cuadro. Su conclusión: las stablecoins ya están facilitando una forma de sustitución de moneda digital, con patrones compatibles con la elusión de controles de capital, y la asimetría es la que cabía temer: los países más expuestos a la dolarización vía stablecoins son los que menos herramientas tienen para responder.
Esto invierte la narrativa habitual de la desdolarización. No se trata de Estados que negocian su exposición al dólar; se trata de residentes que se dolarizan unilateralmente desde el móvil mientras el banco central observa. Es un fenómeno de abajo hacia arriba. Y tiene dos caras que el propio BIS no resuelve: lo que para una autoridad monetaria es pérdida de soberanía, para un ciudadano con inflación de tres dígitos es acceso a un depósito de valor estable y a remesas más baratas.
El BCE aportó el 1 de junio de 2026 un matiz que merece atención: prácticamente la totalidad de las stablecoins en circulación están denominadas en dólares, y su investigación sugiere que una emisión significativa podría amplificar la transmisión internacional de la política monetaria estadounidense. Junto a ello, una disociación que explica más que muchos informes de estrategia: la cuota del dólar en los mercados de financiación globales se ha mantenido cerca de su media histórica, mientras que en reservas de divisas ha cedido terreno gradualmente por desplazamientos geopolíticos.
El dólar pierde peso donde deciden los Estados y lo conserva donde deciden los privados. Las stablecoins juegan íntegramente en el segundo tablero. Medir la desdolarización mirando las reservas de los bancos centrales —el ejercicio favorito de los analistas macro— es mirar el tablero equivocado.
La respuesta institucional se ha fragmentado en tres arquitecturas que no encajan entre sí. Estados Unidos regula para expandir: la GENIUS legitima al emisor privado y lo convierte en instrumento de política. La UE regula para contener y sustituir: MiCA restringe las stablecoins en dólares y favorece las denominadas en euros, mientras el euro digital avanza con la posición negociadora del Consejo acordada el 19 de diciembre de 2025. China prohíbe. Y el propio BIS documenta que las sanciones estadounidenses están acelerando activamente la búsqueda de vías de pago alternativas —la acumulación de oro por parte de Rusia, que casi triplicó reservas desde 2014, y de China, con 17 meses consecutivos de compras hasta abril de 2024, es la versión analógica de esa misma cobertura.
Dónde puede fallar esta lectura
Hay al menos tres formas de que el argumento anterior envejezca mal.
La primera es que la tabla de sensibilidad describe el flujo observado hasta el primer trimestre de 2026, en un régimen prelegal y con una base de usuarios sesgada hacia el nativo cripto. Si la GENIUS entra en vigor y las stablecoins se convierten en el raíl de pago por defecto para nómina, comercio internacional o liquidación B2B, la composición del dinero entrante cambia. Un exportador asiático que hoy mantiene saldos en su moneda local y pasa a mantenerlos en un token en dólares es demanda nueva y extranjera, exactamente el caso en el que el relato de la financiación soberana sí funciona. La conjetura de Liang y Neiman es una conjetura, y ellos la etiquetan como tal.
La segunda es el dato de autocustodia. Dos tercios en self-custody es una cifra sensible a la definición: si incluye direcciones custodiadas por entidades que no son exchanges —fintechs, proveedores de pagos, brokers— la conclusión sobre la ineficacia del cumplimiento en circulación se debilita notablemente. Conviene comprobar la metodología antes de construir tesis sobre esa cifra.
La tercera es que el ángulo de la Sección 311 asume una voluntad de uso que puede no materializarse. La designación de primary money laundering concern es un instrumento nuclear cuyo despliegue tiene coste diplomático y efectos de fragmentación. Que exista la palanca no significa que se accione; el mero hecho de que exista, sin embargo, ya modifica el comportamiento de cualquier contraparte extranjera con exposición al dólar. Y ese efecto disuasorio es más difícil de medir que un expediente sancionador.
Qué hacer con esto si construyes o inviertes
La consecuencia operativa no está en el lado del growth, está en el lado del cumplimiento y de la arquitectura técnica.
Si tu producto toca stablecoins en dólares —pagos, tesorería, liquidación, rampas de entrada— el estándar que va a definir tu viabilidad no es el requisito de reservas, es la capacidad de ejecutar un programa de sanciones a nivel de dirección con la trazabilidad que exigiría un examinador federal. Un estándar que, según Liang y Neiman, no se aplica a ninguna otra clase de institución financiera. Eso significa que el coste de cumplimiento por unidad de volumen será estructuralmente mayor que el de un banco equivalente, y que ese coste favorece la concentración: es un gasto fijo, no variable. Los emisores y proveedores que ya lo tienen internalizado ganan un foso; los que planean construirlo cuando llegue el requisito llegarán tarde, porque el reloj de los 120 días no admite negociación.
Y si tu tesis de inversión descansa sobre la idea de que el crecimiento de las stablecoins está estructuralmente respaldado por el interés del Tesoro estadounidense en colocar deuda, la aritmética de los ocho centavos es un problema. El interés existe, pero por razones distintas: no financiación, sino control. Un régimen construido para proyectar poder puede endurecerse tanto como sea necesario sin perder su función. Uno construido para colocar letras, no.
