Oito centavos: a aritmética que desmonta o discurso das stablecoins

Oito centavos. É a queda na demanda por títulos curtos do Tesouro norte-americano provocada por cada dólar que sai de um depósito bancário doméstico e entra em uma stablecoin. Se esse mesmo dólar sai de um fundo de mercado monetário, a queda é de 79 centavos. Se sai do dinheiro em espécie, 64.

A tabela é de Nellie Liang e Brent Neiman, em documento publicado em agosto de 2026 pelo Aspen Economic Strategy Group com dados do primeiro trimestre deste ano. Liang foi subsecretária do Tesouro para Finanças Domésticas e, antes disso, diretora da Divisão de Estabilidade Financeira do Federal Reserve. Neiman é macroeconomista internacional na Chicago Booth. Não é um paper de lobby nem de ativismo: é o aparato de política monetária dos Estados Unidos colocando por escrito o que exatamente a GENIUS Act faz com o dólar.

E o que ele diz, se lido com atenção, contraria quase todo mundo que opinou sobre o assunto nos últimos doze meses.

A demanda por dívida não se soma, se recicla

O argumento que estruturou a defesa política das stablecoins em Washington é simples: os emissores lastreiam seus tokens em títulos do Tesouro, portanto o crescimento do setor cria demanda estrutural por dívida norte-americana. Um instrumento de financiamento soberano disfarçado de inovação em pagamentos.

A tabela de sensibilidade revela que esse argumento depende inteiramente de uma variável que raramente é mencionada: de onde vem o dinheiro.

• Se um poupador norte-americano move dinheiro da conta corrente para uma stablecoin, o banco perde um depósito, mas o sistema ganha um comprador de títulos. Efeito líquido sobre a demanda por T-bills: praticamente nulo, oito centavos por dólar. O banco tinha esse dinheiro emprestado ou investido em outra coisa.
• Se move de um fundo de mercado monetário, o efeito é quase neutro no sentido contrário: 79 centavos. O fundo monetário já comprava títulos quase dólar a dólar. A stablecoin não acrescenta um comprador novo, substitui um já existente.

Em outras palavras: o capital que gira internamente dentro do sistema financeiro norte-americano não cria demanda incremental por dívida soberana. Só criaria dinheiro novo e estrangeiro, poupança que hoje não está em instrumentos denominados em dólar e que entraria pela primeira vez.

É aqui que os autores fazem a afirmação mais incômoda do documento: o melhor palpite deles é que a nova demanda externa por stablecoins em dólar não produziria o efeito que habitualmente lhe é atribuído. Ou seja, o canal pelo qual o discurso poderia funcionar é, segundo os dois economistas mais bem posicionados para avaliá-lo, provavelmente marginal.

O dado tem uma segunda vítima. O lobby bancário norte-americano construiu sua oposição sobre a desintermediação de depósitos, e essa preocupação é legítima do ponto de vista do resultado de um banco regional. Mas se o fluxo dominante vem de fundos monetários — instrumentos que já não são depósitos e que já não financiam crédito bancário —, o dano à intermediação é sensivelmente menor do que se argumenta nas audiências. O número de Liang e Neiman corta tanto o discurso cripto quanto o bancário.

O que a GENIUS é na verdade

A cobertura da GENIUS Act tratou a lei como um arcabouço prudencial: requisitos de reservas, licenças, supervisão federal em substituição ao mosaico de licenças estaduais de transmissão de dinheiro. Tudo isso está lá. Mas o paper aponta dois elementos que quase não apareceram na imprensa e que mudam a natureza do texto.

O primeiro: a lei transforma os emissores de stablecoins em instituições financeiras federais para efeitos do Bank Secrecy Act e lhes exige manter programas efetivos de cumprimento de sanções. Os autores observam que essa obrigação específica não foi aplicada a outras instituições financeiras. Não é uma harmonização: é um padrão mais exigente aplicado seletivamente a uma categoria nova. O fato de ninguém estar pedindo explicações sobre essa assimetria é chamativo.

O segundo: o paper traz explicitamente à tona a Seção 311 do USA PATRIOT Act (31 U.S.C. 5318A), que faculta ao Secretário do Tesouro designar uma instituição financeira estrangeira como primary money laundering concern, com medidas que vão de requisitos adicionais de reporte até a proibição ou obrigação de encerrar as contas de correspondência que a conectam ao sistema bancário norte-americano.

Essa é a arquitetura de coerção financeira que Washington usa há duas décadas, e seu ponto de estrangulamento sempre foi um banco: você corta o correspondente em dólar e a instituição fica fora do sistema. A GENIUS estende esse mecanismo ao dinheiro programável com uma diferença técnica relevante: em uma stablecoin, o ponto de controle não é uma relação de correspondência, é uma função de congelamento em um contrato inteligente. Mais rápida, mais granular, executável sobre endereços individuais sem precisar de um intermediário bancário disposto a colaborar.

A GENIUS não é apenas um regime prudencial para emissores. É infraestrutura de projeção de poder financeiro com um substrato técnico novo.

O calendário é a alavanca

Os regulamentos que detalham a lei, segundo o próprio paper, ainda estão sendo escritos, e sua forma final determinará se o regime gera confiança ou arbitragem. O mecanismo de entrada em vigor é o detalhe operacional que vale manter no radar: a lei é acionada na data que vier primeiro entre 18 meses após a promulgação ou 120 dias após os reguladores federais primários emitirem as regras.

Há, portanto, um teto rígido e um acelerador. Quem controla o calendário dos rulemakings controla quando o sistema é ligado, e essa decisão opõe duas facções previsíveis dentro do próprio aparato: quem quer acelerar a adoção antes que outras jurisdições consolidem alternativas e quem exige padrões antilavagem robustos antes de ativar o regime. Qualquer movimento no Federal Register sobre esse ponto é mais informativo para o setor do que três meses de comentário público.

Dois terços em autocustódia

E aqui aparece o problema estrutural que a conversa regulatória evita. Citando Du, Gopinath e Stein (2026), o paper indica que cerca de dois terços das posições em stablecoins estão em self-custody wallets: nem em exchanges domésticas nem estrangeiras.

Se essa proporção estiver correta, o regime de compliance se aplica essencialmente nos pontos de emissão e resgate, não na circulação. O token circula por boa parte de sua vida fora de qualquer intermediário supervisionado. Isso não invalida a capacidade de sanção — congelar no contrato continua funcionando —, mas redimensiona a eficácia real de um programa de sanções sobre um instrumento cujo estado natural é a posse direta. É a diferença entre vigiar um pedágio e vigiar uma estrada aberta.

Três arquiteturas monetárias incompatíveis

O BIS Paper No. 170, publicado em 5 de maio de 2026 por Iñaki Aldasoro, Jon Frost e Hiro Ito, traz a outra metade do quadro. Sua conclusão: as stablecoins já estão viabilizando uma forma de substituição de moeda digital, com padrões compatíveis com a elisão de controles de capital, e a assimetria é a que se podia temer: os países mais expostos à dolarização via stablecoins são os que têm menos ferramentas para reagir.

Isso inverte a narrativa habitual da desdolarização. Não se trata de Estados negociando sua exposição ao dólar; trata-se de residentes que se dolarizam unilateralmente pelo celular enquanto o banco central observa. É um fenômeno de baixo para cima. E tem duas faces que o próprio BIS não resolve: o que para uma autoridade monetária é perda de soberania, para um cidadão com inflação de três dígitos é acesso a uma reserva de valor estável e a remessas mais baratas.

O BCE acrescentou em 1º de junho de 2026 uma nuance que merece atenção: praticamente todas as stablecoins em circulação são denominadas em dólar, e sua pesquisa sugere que uma emissão significativa poderia amplificar a transmissão internacional da política monetária norte-americana. Junto a isso, uma dissociação que explica mais do que muitos relatórios de estratégia: a fatia do dólar nos mercados globais de financiamento se manteve perto de sua média histórica, enquanto nas reservas cambiais ela cedeu terreno gradualmente por deslocamentos geopolíticos.

O dólar perde peso onde decidem os Estados e o mantém onde decidem os privados. As stablecoins jogam integralmente no segundo tabuleiro. Medir a desdolarização olhando as reservas dos bancos centrais — o exercício favorito dos analistas macro — é olhar o tabuleiro errado.

A resposta institucional se fragmentou em três arquiteturas que não se encaixam entre si. Os Estados Unidos regulam para expandir: a GENIUS legitima o emissor privado e o converte em instrumento de política. A UE regula para conter e substituir: o MiCA restringe as stablecoins em dólar e favorece as denominadas em euro, enquanto o euro digital avança com a posição negociadora do Conselho acordada em 19 de dezembro de 2025. A China proíbe. E o próprio BIS documenta que as sanções norte-americanas estão acelerando ativamente a busca por vias de pagamento alternativas — o acúmulo de ouro pela Rússia, que quase triplicou suas reservas desde 2014, e pela China, com 17 meses consecutivos de compras até abril de 2024, é a versão analógica desse mesmo hedge.

Onde esta leitura pode falhar

Há pelo menos três maneiras de o argumento acima envelhecer mal.

A primeira é que a tabela de sensibilidade descreve o fluxo observado até o primeiro trimestre de 2026, em um regime pré-legal e com uma base de usuários enviesada para o nativo cripto. Se a GENIUS entrar em vigor e as stablecoins se tornarem o trilho de pagamento padrão para folha salarial, comércio internacional ou liquidação B2B, a composição do dinheiro que entra muda. Um exportador asiático que hoje mantém saldos em sua moeda local e passa a mantê-los em um token em dólar é demanda nova e estrangeira, exatamente o caso em que o discurso do financiamento soberano funciona. O palpite de Liang e Neiman é um palpite, e eles o rotulam como tal.

A segunda é o dado de autocustódia. Dois terços em self-custody é um número sensível à definição: se inclui endereços custodiados por entidades que não são exchanges — fintechs, provedores de pagamento, corretoras —, a conclusão sobre a ineficácia do compliance na circulação se enfraquece notavelmente. Vale checar a metodologia antes de construir teses sobre esse número.

A terceira é que o ângulo da Seção 311 pressupõe uma vontade de uso que pode não se materializar. A designação de primary money laundering concern é um instrumento nuclear cujo acionamento tem custo diplomático e efeitos de fragmentação. Que a alavanca exista não significa que será acionada; o mero fato de existir, no entanto, já altera o comportamento de qualquer contraparte estrangeira com exposição ao dólar. E esse efeito dissuasório é mais difícil de medir do que um processo sancionador.

O que fazer com isso se você constrói ou investe

A consequência operacional não está do lado do growth, está do lado do compliance e da arquitetura técnica.

Se seu produto toca stablecoins em dólar — pagamentos, tesouraria, liquidação, rampas de entrada —, o padrão que vai definir sua viabilidade não é o requisito de reservas, é a capacidade de executar um programa de sanções em nível de endereço com a rastreabilidade que um examinador federal exigiria. Um padrão que, segundo Liang e Neiman, não se aplica a nenhuma outra classe de instituição financeira. Isso significa que o custo de compliance por unidade de volume será estruturalmente maior que o de um banco equivalente, e que esse custo favorece a concentração: é despesa fixa, não variável. Os emissores e provedores que já o internalizaram ganham um fosso; quem planeja construí-lo quando a exigência chegar vai chegar tarde, porque o relógio dos 120 dias não admite negociação.

E se sua tese de investimento se apoia na ideia de que o crescimento das stablecoins está estruturalmente sustentado pelo interesse do Tesouro norte-americano em colocar dívida, a aritmética dos oito centavos é um problema. O interesse existe, mas por razões distintas: não financiamento, e sim controle. Um regime construído para projetar poder pode endurecer o quanto for necessário sem perder sua função. Um construído para colocar títulos, não.