Gli USA costruiscono la borsa onchain aggirando il Congresso

Il 17 settembre 2026 la SEC ha emesso un ordine che esenta temporaneamente i Tokenized Securities Venues (TSV) dalla definizione di «exchange» dell’Exchange Act del 1934, così da consentire loro di negoziare azioni NMS tokenizzate tramite market maker automatizzati e pool di liquidità permissioned. L’esenzione scade cinque anni dopo la pubblicazione nel Federal Register. Un giorno dopo, la CFTC ha inviato all’Ufficio di Gestione e Bilancio della Casa Bianca la propria bozza di regole per i mercati cripto, senza rivelarne il contenuto. Il tutto nella stessa settimana in cui il Clarity Act si è arenato al Senato.

La stampa ha trattato questi fatti come tre notizie separate. Sono invece la stessa operazione: in assenza di una legge, le agenzie stanno costruendo la struttura del mercato dei capitali statunitense con strumenti di soft law. È rapido, è reversibile e cambia il calcolo del rischio per chiunque intenda costruirci sopra.

Che cosa consente esattamente l’esenzione

La parte visibile è che un TSV può far incontrare acquirenti e venditori di azioni tokenizzate senza registrarsi come borsa. La parte che conta sta nel secondo paragrafo dell’ordine: la SEC concede inoltre un’esenzione condizionata dalla definizione di «dealer» di cui all’articolo 3(a)(5) ai fornitori di liquidità di quei pool che apportano capitale proprio, anche se quotano prezzi ai clienti o si impegnano a fornire capitale. Senza questa seconda esenzione, qualsiasi società che facesse da liquidity provider in un AMM di azioni statunitensi starebbe svolgendo attività di dealing non registrata. È ciò che sblocca la presenza di una controparte dall’altro lato dell’operazione.

Le condizioni delimitano l’esperimento:

• Limiti al numero di simboli negoziabili e ai volumi.
• Il token deve conferire al titolare gli stessi diritti e privilegi dell’azione tradizionale di quella classe.
• Se la tokenizzazione è stata realizzata da un terzo non collegato, il TSV deve notificarlo per iscritto all’emittente dell’azione sottostante e dargli la possibilità di opporsi.
• Gli smart contract devono essere verificabili, pubblici e distribuiti su una blockchain pubblica e permissionless.
• Il TSV deve sospendere la negoziazione di un titolo tokenizzato contestualmente alla sospensione del sottostante sul suo mercato primario di quotazione.
• Trasparenza sulle proprie operazioni, sulla propria attività di negoziazione e su quella delle proprie controllate all’interno dello stesso TSV.

È un’architettura curiosa: contratti pubblici su una catena permissionless, ma partecipanti permissioned. La trasparenza va al codice; il controllo, alla lista degli ammessi. E l’emittente dell’azione ottiene un diritto di opposizione che, finché non sarà messo alla prova, funziona come un veto reputazionale su chi tokenizza le sue azioni.

La legge sostituita dalla firma

Un’esenzione non è una legge. Si concede con un ordine, si modifica con un ordine e si revoca con un ordine. La SEC ha inoltre aperto un periodo di consultazione su «tutti gli aspetti» dell’esenzione, segno che lo stesso testo è considerato provvisorio. Il presidente Paul Atkins l’ha descritto come un «primo passo importante», mentre la Commissione valuta se servano misure aggiuntive.

La CFTC usa lo stesso armamentario. La sua bozza è all’OMB; quando tornerà indietro servirà una votazione, un periodo di consultazione e una seconda votazione per entrare in vigore: mesi di iter, ciascuno reversibile. Nel frattempo l’agenzia ha pubblicato una no-action letter che permette a certi fornitori di software passivo — comprese le interfacce di wallet cripto — di mettere in contatto gli utenti con mercati di derivati regolamentati senza registrarsi come introducing broker. Possono promuovere contratti specifici e incassare commissioni per transazione, ma non custodire asset del cliente, né generare segnali di acquisto o vendita, né controllare il routing o l’esecuzione. L’esenzione resta valida finché la CFTC non approverà regole proprie. Il presidente Mike Selig l’ha sintetizzata su X: «La CFTC è pronta a inviare le sue regole per la nuova frontiera della finanza».

Tradotto: il quadro regolatorio dei prossimi diciotto mesi non vive nel Codice degli Stati Uniti, vive in ordini di esenzione, no-action letter e approvazioni di autoregolatori. Una maggioranza diversa in Commissione può cambiarlo senza passare dal Congresso. È il prezzo che l’industria paga per la velocità, e conviene dirlo ad alta voce, perché per due anni l’argomento di vendita è stato esattamente l’opposto: che solo una legge avrebbe garantito una certezza duratura.

Il tassello geopolitico: riportare a casa il perpetuo

La mossa non si spiega soltanto in chiave di politica interna. Il prodotto più liquido del mercato cripto globale — il future perpetuo — e la sua derivata più scomoda — l’esposizione sintetica alle azioni statunitensi — operano da anni fuori dagli Stati Uniti, concentrati su piattaforme offshore e, in modo dominante, su Binance. Un investitore di Giacarta o Istanbul può avere esposizione a leva su Nvidia senza toccare alcuna infrastruttura regolata dalla SEC. Quella liquidità genera commissioni, dati di mercato e capacità di formazione dei prezzi fuori dal perimetro statunitense.

È qui che si inseriscono le richieste di quotare perpetui su singole azioni — Apple, Tesla, Nvidia — presentate da Coinbase, e le mosse parallele di Kalshi e Bitnomial. Combinate con l’esenzione della SEC sullo spot tokenizzato e con la no-action letter che trasforma un wallet in vetrina legale di derivati regolamentati, compongono un’offerta completa: spot onchain, derivato a leva e distribuzione cripto-nativa, tutto dentro gli Stati Uniti. Il contrasto con l’Europa è eloquente: secondo quanto riportato da CoinDesk citando il WSJ, la presidente della BCE è intervenuta per bloccare la licenza MiCA di Binance nell’UE. Una giurisdizione costruisce rampe di accesso; l’altra alza barriere.

Chi fa il prezzo alle tre di notte

È questo il nodo di cui quasi nessuno parla. La condizione di sospensione sincronizzata del TSV con il mercato primario funziona finché il mercato primario è aperto. L’ordine non stabilisce un orario di negoziazione per i TSV, e lì resta un’enorme zona grigia: se un pool automatizzato continua a quotare quando il NYSE e il Nasdaq sono chiusi, non c’è asta di apertura, non c’è circuit breaker di riferimento e non c’è un prezzo ufficiale rispetto al quale sospendere.

In un AMM il prezzo non lo forma un book di ordini con esseri umani dietro: lo determina una curva e lo corregge l’arbitraggio. Quando il sottostante non è quotato, quell’arbitraggio si appoggia a ciò che è disponibile — futures, ADR, un altro pool — e i fornitori di liquidità restano esposti al flusso tossico classico di questo design: il primo che sa qualcosa prosciuga il pool prima che la curva si aggiusti. Aggiungiamo un perpetuo sulla stessa azione, con il suo funding e le sue liquidazioni automatiche, e il risultato è un sistema in cui la formazione dei prezzi alle tre di notte di una domenica è delegata interamente a modelli di rischio automatizzati, oracoli e motori di copertura. Non è un’ipotesi da fantascienza: è la condizione necessaria perché un mercato senza chiusura possa esistere.

Il cuscinetto istituzionale che ammortizza gli errori nell’azionario — orari, aste, stanze di compensazione, interruttori automatici, la possibilità che un supervisore umano alzi il telefono — è stato progettato per un mercato gestito da persone in un solo fuso orario. Quello che si sta autorizzando per via amministrativa è un mercato la cui microstruttura è sostenibile solo se retta da macchine, e lo si sta autorizzando senza che esista ancora una dottrina di vigilanza su come si verifica un modello di market making che decide il prezzo di Apple di domenica.

Che cosa smentirebbe questa lettura

L’obiezione più seria è che questo non è un mercato, è una sandbox. Lo stesso ordine impone limiti al numero di simboli e ai volumi: se quei limiti sono stretti, i TSV saranno una vetrina senza profondità e la liquidità istituzionale non si muoverà di un millimetro. A ciò si aggiunge che un’esenzione di cinque anni è un orizzonte corto per giustificare investimenti seri in infrastruttura di custodia, transfer agent e gestione degli eventi societari; un CFO ragionevole può decidere di aspettare. Il diritto di opposizione dell’emittente può inoltre bloccare i titoli più appetibili, se i dipartimenti di investor relations decidono di non volere le proprie azioni in circolazione dentro pool pubblici.

È anche possibile che il Congresso faccia rivivere una versione ridotta del Clarity Act e che tutta questa impalcatura amministrativa venga assorbita da una legge nel giro di dodici mesi, facendo perdere forza alla tesi della reversibilità. E può darsi che nessun operatore chieda lo status di TSV: l’esenzione esiste da pochi giorni e la lista dei richiedenti è vuota. Se fra sei mesi non ci saranno TSV operativi né volumi misurabili, quanto accaduto questa settimana sarà stato un segnale politico, non un cambio di struttura del mercato.

Che farne, se costruisci o se investi

La condizione che decide chi vince non è l’esenzione da «exchange», è quella degli «stessi diritti e privilegi». Un token che debba replicare dividendi, split, diritti di voto, ritenute fiscali ed eventi societari con fedeltà giuridica richiede transfer agent, riconciliazione e una catena di custodia che quasi nessuno nel cripto ha messo in piedi. Quel lavoro noioso — non l’AMM, che è codice replicabile in poche settimane — è il vero fossato difensivo. Chi sta valutando progetti di tokenizzazione azionaria dovrebbe guardare prima al back office e al registro, non al front end.

Il secondo punto riguarda il design contrattuale: qualsiasi prodotto che dipenda da un’esenzione temporanea deve avere un piano di ripiegamento scritto dal primo giorno. Non «che facciamo se la revocano», ma che ne è delle posizioni aperte, dei pool con capitale bloccato e dei clienti non statunitensi il giorno in cui una nuova Commissione emetterà un ordine diverso. Quel documento vale più di qualsiasi parere legale favorevole.

E il terzo, per chi investe: il vero collo di bottiglia di questa transizione non è regolatorio, è di infrastruttura di rischio. Oracoli con garanzie di latenza, motori di liquidazione che funzionino senza prezzo di riferimento del sottostante, coperture automatizzate tra spot tokenizzato e perpetuo. Se il mercato onchain 24 ore su 24 si materializzerà, il margine se lo prenderà chi fornisce quelle tubature, non chi quota il simbolo.