{"id":37907,"date":"2026-09-20T17:35:04","date_gmt":"2026-09-20T17:35:04","guid":{"rendered":"https:\/\/thebluemanakin.com\/blog\/gli-usa-costruiscono-la-borsa-onchain-aggirando-il-congresso\/"},"modified":"2026-09-20T17:35:04","modified_gmt":"2026-09-20T17:35:04","slug":"gli-usa-costruiscono-la-borsa-onchain-aggirando-il-congresso","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/thebluemanakin.com\/it\/blog\/gli-usa-costruiscono-la-borsa-onchain-aggirando-il-congresso\/","title":{"rendered":"Gli USA costruiscono la borsa onchain aggirando il Congresso"},"content":{"rendered":"<p>Il 17 settembre 2026 la SEC ha emesso un ordine che esenta temporaneamente i <strong>Tokenized Securities Venues<\/strong> (TSV) dalla definizione di \u00abexchange\u00bb dell&#8217;Exchange Act del 1934, cos\u00ec da consentire loro di negoziare azioni NMS tokenizzate tramite market maker automatizzati e pool di liquidit\u00e0 permissioned. L&#8217;esenzione <a href=\"https:\/\/www.sec.gov\/newsroom\/press-releases\/2026-90-sec-issues-innovation-exemption-facilitate-trading-tokenized-nms-stock-request-comment\">scade cinque anni dopo la pubblicazione<\/a> nel Federal Register. Un giorno dopo, la CFTC ha inviato all&#8217;Ufficio di Gestione e Bilancio della Casa Bianca la propria bozza di regole per i mercati cripto, senza rivelarne il contenuto. Il tutto nella stessa settimana in cui il Clarity Act si \u00e8 arenato al Senato.<\/p>\n<p>La stampa ha trattato questi fatti come tre notizie separate. Sono invece la stessa operazione: in assenza di una legge, le agenzie stanno costruendo la struttura del mercato dei capitali statunitense con strumenti di <em>soft law<\/em>. \u00c8 rapido, \u00e8 reversibile e cambia il calcolo del rischio per chiunque intenda costruirci sopra.<\/p>\n<h2>Che cosa consente esattamente l&#8217;esenzione<\/h2>\n<p>La parte visibile \u00e8 che un TSV pu\u00f2 far incontrare acquirenti e venditori di azioni tokenizzate senza registrarsi come borsa. La parte che conta sta nel secondo paragrafo dell&#8217;ordine: la SEC concede inoltre un&#8217;<strong>esenzione condizionata dalla definizione di \u00abdealer\u00bb<\/strong> di cui all&#8217;articolo 3(a)(5) ai fornitori di liquidit\u00e0 di quei pool che apportano capitale proprio, anche se quotano prezzi ai clienti o si impegnano a fornire capitale. Senza questa seconda esenzione, qualsiasi societ\u00e0 che facesse da <em>liquidity provider<\/em> in un AMM di azioni statunitensi starebbe svolgendo attivit\u00e0 di <em>dealing<\/em> non registrata. \u00c8 ci\u00f2 che sblocca la presenza di una controparte dall&#8217;altro lato dell&#8217;operazione.<\/p>\n<p>Le condizioni delimitano l&#8217;esperimento:<\/p>\n<ul>\n<li>Limiti al numero di simboli negoziabili e ai volumi.<\/li>\n<li>Il token deve conferire al titolare <strong>gli stessi diritti e privilegi<\/strong> dell&#8217;azione tradizionale di quella classe.<\/li>\n<li>Se la tokenizzazione \u00e8 stata realizzata da un terzo non collegato, il TSV deve notificarlo per iscritto all&#8217;emittente dell&#8217;azione sottostante e dargli la possibilit\u00e0 di opporsi.<\/li>\n<li>Gli smart contract devono essere verificabili, pubblici e distribuiti su una blockchain pubblica e permissionless.<\/li>\n<li>Il TSV deve sospendere la negoziazione di un titolo tokenizzato <strong>contestualmente<\/strong> alla sospensione del sottostante sul suo mercato primario di quotazione.<\/li>\n<li>Trasparenza sulle proprie operazioni, sulla propria attivit\u00e0 di negoziazione e su quella delle proprie controllate all&#8217;interno dello stesso TSV.<\/li>\n<\/ul>\n<p>\u00c8 un&#8217;architettura curiosa: contratti pubblici su una catena permissionless, ma partecipanti permissioned. La trasparenza va al codice; il controllo, alla lista degli ammessi. E l&#8217;emittente dell&#8217;azione ottiene un diritto di opposizione che, finch\u00e9 non sar\u00e0 messo alla prova, funziona come un veto reputazionale su chi tokenizza le sue azioni.<\/p>\n<h2>La legge sostituita dalla firma<\/h2>\n<p>Un&#8217;esenzione non \u00e8 una legge. Si concede con un ordine, si modifica con un ordine e si revoca con un ordine. La SEC ha inoltre aperto un periodo di consultazione su \u00abtutti gli aspetti\u00bb dell&#8217;esenzione, segno che lo stesso testo \u00e8 considerato provvisorio. Il presidente Paul Atkins l&#8217;ha descritto come un \u00abprimo passo importante\u00bb, mentre la Commissione valuta se servano misure aggiuntive.<\/p>\n<p>La CFTC usa lo stesso armamentario. La sua bozza \u00e8 all&#8217;OMB; quando torner\u00e0 indietro servir\u00e0 una votazione, un periodo di consultazione e una seconda votazione per entrare in vigore: mesi di iter, ciascuno reversibile. Nel frattempo l&#8217;agenzia ha <a href=\"https:\/\/www.coindesk.com\/policy\/2026\/09\/18\/cftc-sends-crypto-rules-to-white-house-to-review-as-congress-stalls-on-clarity-act\">pubblicato una no-action letter<\/a> che permette a certi fornitori di software passivo \u2014 comprese le interfacce di wallet cripto \u2014 di mettere in contatto gli utenti con mercati di derivati regolamentati senza registrarsi come <em>introducing broker<\/em>. Possono promuovere contratti specifici e incassare commissioni per transazione, ma non custodire asset del cliente, n\u00e9 generare segnali di acquisto o vendita, n\u00e9 controllare il routing o l&#8217;esecuzione. L&#8217;esenzione resta valida finch\u00e9 la CFTC non approver\u00e0 regole proprie. Il presidente Mike Selig l&#8217;ha sintetizzata su X: \u00abLa CFTC \u00e8 pronta a inviare le sue regole per la nuova frontiera della finanza\u00bb.<\/p>\n<p>Tradotto: il quadro regolatorio dei prossimi diciotto mesi non vive nel Codice degli Stati Uniti, vive in ordini di esenzione, no-action letter e approvazioni di autoregolatori. Una maggioranza diversa in Commissione pu\u00f2 cambiarlo senza passare dal Congresso. \u00c8 il prezzo che l&#8217;industria paga per la velocit\u00e0, e conviene dirlo ad alta voce, perch\u00e9 per due anni l&#8217;argomento di vendita \u00e8 stato esattamente l&#8217;opposto: che solo una legge avrebbe garantito una certezza duratura.<\/p>\n<h2>Il tassello geopolitico: riportare a casa il perpetuo<\/h2>\n<p>La mossa non si spiega soltanto in chiave di politica interna. Il prodotto pi\u00f9 liquido del mercato cripto globale \u2014 il future perpetuo \u2014 e la sua derivata pi\u00f9 scomoda \u2014 l&#8217;esposizione sintetica alle azioni statunitensi \u2014 operano da anni fuori dagli Stati Uniti, concentrati su piattaforme offshore e, in modo dominante, su Binance. Un investitore di Giacarta o Istanbul pu\u00f2 avere esposizione a leva su Nvidia senza toccare alcuna infrastruttura regolata dalla SEC. Quella liquidit\u00e0 genera commissioni, dati di mercato e capacit\u00e0 di formazione dei prezzi fuori dal perimetro statunitense.<\/p>\n<p>\u00c8 qui che si inseriscono le richieste di quotare <a href=\"https:\/\/decrypt.co\/378681\/coinbase-single-stock-perps-apple-tesla-nvidia\">perpetui su singole azioni \u2014 Apple, Tesla, Nvidia \u2014 presentate da Coinbase<\/a>, e le mosse parallele di Kalshi e Bitnomial. Combinate con l&#8217;esenzione della SEC sullo spot tokenizzato e con la no-action letter che trasforma un wallet in vetrina legale di derivati regolamentati, compongono un&#8217;offerta completa: spot onchain, derivato a leva e distribuzione cripto-nativa, tutto dentro gli Stati Uniti. Il contrasto con l&#8217;Europa \u00e8 eloquente: <a href=\"https:\/\/www.coindesk.com\/policy\/2026\/09\/18\/cftc-sends-crypto-rules-to-white-house-to-review-as-congress-stalls-on-clarity-act\">secondo quanto riportato da CoinDesk citando il WSJ<\/a>, la presidente della BCE \u00e8 intervenuta per bloccare la licenza MiCA di Binance nell&#8217;UE. Una giurisdizione costruisce rampe di accesso; l&#8217;altra alza barriere.<\/p>\n<h2>Chi fa il prezzo alle tre di notte<\/h2>\n<p>\u00c8 questo il nodo di cui quasi nessuno parla. La condizione di sospensione sincronizzata del TSV con il mercato primario funziona finch\u00e9 il mercato primario \u00e8 aperto. L&#8217;ordine non stabilisce un orario di negoziazione per i TSV, e l\u00ec resta un&#8217;enorme zona grigia: se un pool automatizzato continua a quotare quando il NYSE e il Nasdaq sono chiusi, non c&#8217;\u00e8 asta di apertura, non c&#8217;\u00e8 <em>circuit breaker<\/em> di riferimento e non c&#8217;\u00e8 un prezzo ufficiale rispetto al quale sospendere.<\/p>\n<p>In un AMM il prezzo non lo forma un book di ordini con esseri umani dietro: lo determina una curva e lo corregge l&#8217;arbitraggio. Quando il sottostante non \u00e8 quotato, quell&#8217;arbitraggio si appoggia a ci\u00f2 che \u00e8 disponibile \u2014 futures, ADR, un altro pool \u2014 e i fornitori di liquidit\u00e0 restano esposti al flusso tossico classico di questo design: il primo che sa qualcosa prosciuga il pool prima che la curva si aggiusti. Aggiungiamo un perpetuo sulla stessa azione, con il suo funding e le sue liquidazioni automatiche, e il risultato \u00e8 un sistema in cui la formazione dei prezzi alle tre di notte di una domenica \u00e8 delegata interamente a modelli di rischio automatizzati, oracoli e motori di copertura. Non \u00e8 un&#8217;ipotesi da fantascienza: \u00e8 la condizione necessaria perch\u00e9 un mercato senza chiusura possa esistere.<\/p>\n<p>Il cuscinetto istituzionale che ammortizza gli errori nell&#8217;azionario \u2014 orari, aste, stanze di compensazione, interruttori automatici, la possibilit\u00e0 che un supervisore umano alzi il telefono \u2014 \u00e8 stato progettato per un mercato gestito da persone in un solo fuso orario. Quello che si sta autorizzando per via amministrativa \u00e8 un mercato la cui microstruttura \u00e8 sostenibile solo se retta da macchine, e lo si sta autorizzando senza che esista ancora una dottrina di vigilanza su come si verifica un modello di <em>market making<\/em> che decide il prezzo di Apple di domenica.<\/p>\n<h2>Che cosa smentirebbe questa lettura<\/h2>\n<p>L&#8217;obiezione pi\u00f9 seria \u00e8 che questo non \u00e8 un mercato, \u00e8 una <em>sandbox<\/em>. Lo stesso ordine impone limiti al numero di simboli e ai volumi: se quei limiti sono stretti, i TSV saranno una vetrina senza profondit\u00e0 e la liquidit\u00e0 istituzionale non si muover\u00e0 di un millimetro. A ci\u00f2 si aggiunge che un&#8217;esenzione di cinque anni \u00e8 un orizzonte corto per giustificare investimenti seri in infrastruttura di custodia, transfer agent e gestione degli eventi societari; un CFO ragionevole pu\u00f2 decidere di aspettare. Il diritto di opposizione dell&#8217;emittente pu\u00f2 inoltre bloccare i titoli pi\u00f9 appetibili, se i dipartimenti di investor relations decidono di non volere le proprie azioni in circolazione dentro pool pubblici.<\/p>\n<p>\u00c8 anche possibile che il Congresso faccia rivivere una versione ridotta del Clarity Act e che tutta questa impalcatura amministrativa venga assorbita da una legge nel giro di dodici mesi, facendo perdere forza alla tesi della reversibilit\u00e0. E pu\u00f2 darsi che nessun operatore chieda lo status di TSV: l&#8217;esenzione esiste da pochi giorni e la lista dei richiedenti \u00e8 vuota. Se fra sei mesi non ci saranno TSV operativi n\u00e9 volumi misurabili, quanto accaduto questa settimana sar\u00e0 stato un segnale politico, non un cambio di struttura del mercato.<\/p>\n<h2>Che farne, se costruisci o se investi<\/h2>\n<p>La condizione che decide chi vince non \u00e8 l&#8217;esenzione da \u00abexchange\u00bb, \u00e8 quella degli \u00abstessi diritti e privilegi\u00bb. Un token che debba replicare dividendi, <em>split<\/em>, diritti di voto, ritenute fiscali ed eventi societari con fedelt\u00e0 giuridica richiede transfer agent, riconciliazione e una catena di custodia che quasi nessuno nel cripto ha messo in piedi. Quel lavoro noioso \u2014 non l&#8217;AMM, che \u00e8 codice replicabile in poche settimane \u2014 \u00e8 il vero fossato difensivo. Chi sta valutando progetti di tokenizzazione azionaria dovrebbe guardare prima al <em>back office<\/em> e al registro, non al <em>front end<\/em>.<\/p>\n<p>Il secondo punto riguarda il design contrattuale: qualsiasi prodotto che dipenda da un&#8217;esenzione temporanea deve avere un piano di ripiegamento scritto dal primo giorno. Non \u00abche facciamo se la revocano\u00bb, ma che ne \u00e8 delle posizioni aperte, dei pool con capitale bloccato e dei clienti non statunitensi il giorno in cui una nuova Commissione emetter\u00e0 un ordine diverso. Quel documento vale pi\u00f9 di qualsiasi parere legale favorevole.<\/p>\n<p>E il terzo, per chi investe: il vero collo di bottiglia di questa transizione non \u00e8 regolatorio, \u00e8 di infrastruttura di rischio. Oracoli con garanzie di latenza, motori di liquidazione che funzionino senza prezzo di riferimento del sottostante, coperture automatizzate tra spot tokenizzato e perpetuo. Se il mercato onchain 24 ore su 24 si materializzer\u00e0, il margine se lo prender\u00e0 chi fornisce quelle tubature, non chi quota il simbolo.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La SEC ha concesso un&#8217;esenzione temporanea di cinque anni per negoziare azioni NMS tokenizzate in pool di liquidit\u00e0 automatizzati, la CFTC ha inviato il proprio pacchetto di regole alla Casa Bianca e Coinbase vuole quotare perpetui su Apple, Tesla e Nvidia. Dopo il naufragio del Clarity Act al Senato, la struttura del mercato statunitense viene riscritta con strumenti amministrativi che la prossima amministrazione pu\u00f2 cancellare con una firma.<\/p>\n","protected":false},"author":6,"featured_media":37908,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"content-type":"","telegram_tosend":false,"telegram_tosend_message":"","telegram_tosend_target":0,"ep_exclude_from_search":false,"footnotes":""},"categories":[52],"tags":[2675,2681,2667,2674,2682,2683],"class_list":["post-37907","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-our-blog","tag-cftc","tag-derivati","tag-regolamentazione","tag-sec","tag-struttura-di-mercato","tag-tokenizzazione"],"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast SEO plugin v24.4 - https:\/\/yoast.com\/wordpress\/plugins\/seo\/ -->\n<title>Gli USA costruiscono la borsa onchain aggirando il Congresso | Blue Manakin<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"La SEC apre con un&#039;esenzione di cinque anni alla negoziazione onchain di azioni tokenizzate mentre la CFTC accelera sulle sue regole. 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